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东吴证券:伊利股份买入评级
2017-07-04

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  液态奶销量提速+奶粉复苏, 我们预计 17 年全年收入+8%以上。 1)从季度看, 伊利从 1Q16 经历了 5 个季度收入低个位数增长后, 2Q17 开始提速。 渠道调研数据显示,伊利液态奶销售增速超 20%,销售目标完成率 105%, 高中低端产品全面开花, 我们预计 2Q17 液态奶收入+20%, 上半年增速 10%~15%。 2) 液态奶高端收入占比约 60%, 尼尔森 2017.1~5 月数据显示安慕希、金典占比最高, 销售额增速分别为 52%、 28%,拉动整体营收。 3) 注册制带来奶粉行业历史性拐点,空出 160~200 亿的市场大概率被国产大牌瓜分, 推测 17 年奶粉收入有望+10%。 我们预计公司 2Q17 收入+10%左右,扣非利润可能+30%左右, 考虑 2Q16 投资收益及政府补贴抬高基数,预计归母净利+0~5%; 1H17 收入+8%以上,扣非净利增速 15-20%。

  产品结构升级带动毛利率提升。 高端产品金典、 安慕希、畅意毛利率等均在 40%-50%, 全部超预期增长。 中端产品优酸乳、低温酸奶等毛利率在 20%~30%;毛利率稍高的低温酸奶占比提升不到 1%,优酸乳占比下降。低端白奶销售转好, 源于 5 月阶段性出现白奶供应紧缺,加之下半年紧平衡,杂牌冲击变弱,基础白奶的销售也好于预期,液态奶行业中低端集中度也在提升。

  行业竞争趋缓, 蒙牛渠道调整,与伊利差距逐渐拉大,行业费用率稳中有降。1)终端促销趋向合理,伊利蒙牛销售费用率在 2016年达高点 25%后,下行趋势明显。 16 年白奶供过于求,行业竞争加剧, 费用投入增加反而拉低企业利润水平。 17 年伊利渠道下沉,常温酸奶认可度高,减轻 UHT 奶出货压力,预计年内销售费用率可降 0.5 个 pct. 2) 蒙牛自 2H15 的渠道改革推动终端动销加速同时也加剧行业竞争, 导致利润率走低。 17 年新高管团队对渠道调整:一方面出于业绩压力暂停 CBU(核心业务单元)操作模式;另一方面对低温、常温渠道进行拆分,以避免混合操作时忽略低温情况。调整期间产生扰动, 1-5 月蒙牛增速无论是整体还是细分单品均低于伊利。未来以大商制为主的蒙牛仍需考虑渠道渗透问题,以及平衡动销与利润之间关系。 长期趋势上伊利增速更快。

  盈利预测与投资建议:伊利股份液态奶销量全面提速,奶粉收入+10%,高端占比提升+费用率下降,利润空间打开。 1)业务拆分: 液态奶产品升级+全面提速,预计 17 年收入+8%以上;冷饮持平; 奶粉收入+10%, 有望实现 17 年目标收入 650 亿元,利润总额62 亿元的业绩目标。 2)外延并购可期, 投标购买 Stonyfield 彰显公司发展有机奶和全球布局的雄心,未来估值应对标达能和雀巢。我们预计 2017-2019 年收入 657/706/743 亿元,同比+8.4%、 7.5%、5.3%; EPS 为 1.02/1.17/1.31 元,同比+10%、 14%、 12%,给予 17年 25XPE, 目标价 25.5 元,维持“ 买入” 评级。

  风险提示: 食品安全风险,行业竞争加剧。

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