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伊利股份:投标收购全球第一有机酸奶公司
2017-05-15

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  事件:伊利拟以8.5 亿美元左右的价格购买达能集团旗下的美国Stonyfield 公司的全部股权。该事项尚处于前期投标的准备阶段,存在不确定因素。

  投资要点:

  Stonyfield 是全球最大的有机酸奶生产商,品牌力强、产品丰富,2016 年营业收入约3.7 亿美元,净利润约5000 万美元。1)历史悠久,股权更迭下一直独立经营。Stonyfield 创建于1983 年,2001年达能购入公司股份,2003 年底增持,2014 年实现全资持有,2017年3 月,达能为避免美国反垄断索赔,宣布出售Stonyfield 股权。34 年间一直坚持独立发展,成为全球最大有机酸奶品牌。2)酸奶产品丰富,独家的菌株培育技术优势,引领健康。Stonyfield 产品包括全脂希腊酸奶、零脂肪酸奶、儿童酸奶等,拥有OSoy,YoBaby等多个畅销酸奶品牌,同时产品顺应乳品健康化趋势,尤其在儿童酸奶中减糖又不影响口感,保障了品牌健形象。

  酸奶行业潜力巨大,液态奶中的增长引擎。1)Euromonitor 数据显示2016 年中国酸奶市场规模已超过1000 亿元。消费升级和健康消费助力酸奶销量快速增长,预计2020 年将达1900 亿。2)产品细分市场:常温酸奶潜力最大,呈现爆发式增长,2016 年市场规模约200 亿,同比+54%。低温酸奶受冷链保鲜限制缓慢发展,增速在5%~15%。有机酸奶在中国为乳业处女地,若伊利成功收购Stonyfield,有望推出下一个类似安慕希的大单品。3)酸奶行业集中度较高,蒙牛、伊利、光明三分天下。相比美国CR3 乳企酸奶市占率达70%,中国酸奶市场CR3 为56%,行业集中度还有提升空间,其中伊利常温安慕希后来居上,潜力最大。

  伊利成功收购概率有多大?收购成功对业绩的促进有多大?1)伊利出价8.5 亿美元高于Stonyfield 当前市值,估值达到17X,潜在的竞争对手有Chobani、可口可乐、迪恩食品,通用磨坊和百事可乐,New York Post 认为伊利的出价最有可能竞购成功。2)顺利收购Stonyfield 酸奶将拓展伊利现有酸奶业务,加强在有机奶领域的布局,预计收购成功后的协同效应可以促进伊利国内酸奶继续保持高增长,助力产品结构升级和新大单品的成长,同时Stonyfield在美国的原有业务保持稳定增速,并购成功可达到1+1>2 的预期。

  盈利预测与投资建议:1)分业务:液体乳产品升级+新品发力,乐观预计17 年收入+5%以上;奶粉收入增速恢复7%左右,冷饮持平。2)终止收购圣牧后未影响业绩,拟投标购买Stonyfield 彰显公司发展有机奶和全球布局的雄心。我们预计2017-2019 年收入650/678/701 亿元,同比+7%、4%、3%;EPS 为1.00/1.15/1.27 元,同比+7%、15%、10%,给予17 年22XPE,目标价22 元,维持“买入”评级。

  风险提示:食品安全风险,收购存在不确定性。

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