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分析中国资本市场论

  分析中国资本市场论。下面杰克文为你介绍分析中国资本市场论。

  论中国资本市场及其功能]

  中国资本市场最重要的功能是融资功能。中国资本市场最主要的任务是支持实体经济建设和发展,其手段包括融资政策对产业的引导及限制、整体货币政策调控;次要功能是市场定价。所以,我们看到中国的资本市场很大程度上叫政策市,这是其市场功能的一类总体性论述,融资功能远比市场定价功能重要;这跟欧洲、韩国、美国、香港的市场不一样,市场经济占主导地位的经济体,其资本市场偏重于定价功能;这是中美股市土壤之别。

  [论中国融资结构]

  中国未来的融资结构很大程度上依赖直接融资。过去中国融资模式以银行渠道间接融资为主,其抵押物一般来自土地、建筑等固有资产;自2006年开始融资结构更鼓励直接融资模式,其手段包括新股发行、企业直接发行债券以及“最重要的股改全流通(即二级市场套现)”。以目前的情况看来,由于美国金融危机带来的金融衍生品泡沫风险,已引起各国央行的重视,尤其中国、德国这类传统融资模式的经济体,压根不会考虑金融衍生品的深度和广泛发展;后续中国的融资模式,很大程度上仍然依靠新股发行和二级市场套现。

  [论存款利率和实际物价]

  实际物价水平有必要研判;存款利率水平无参考意义,并且不可作为无风险补偿利率(r)标准。存款利率的本质是中央政府对居民闲置资金的购买力补偿,实际物价是必要的投资回报率(R)。讨论实际物价水平的意义在于必须要了解投资人自身的必要回报率,实际物价水平针对每个人有不同的定义。举个例子,中国2008年的CPI结构,食品占比38%、居住类占比10%、衣着占比10%,三项占比58%;韩国2000年CPI结构,食品占比19%、居住类占比17%、衣着占比4%,三项总占比42%;日本1995年CPI结构,食品17%、居住类占比22%、衣着占比6%,三项总占比40%。再举个例子,一线沿海城市的居民消费比例顺序,房贷房租、交通通讯、衣着、食品;而偏远山区人口消费比例顺序,食品、衣着、交通通讯、居住。每个人的消费结构不一样,必须要考虑自身的实际物价水平,参考年度公布的CPI总体数字,实际上对本身的投资意义不大;这类统计数字,很大程度上是针对非发达区域人口消费而言,而存款利率的调整很大程度上也是补偿这些非发达区域人口的存款购买力。

  [论机会成本、风险补偿和能力圈]

  机会成本、风险补偿和能力圈,是投资者必须弄清的事情,它们将决定三个事情,就是 R = r + 风险补偿。

  机会成本,就是在能力范围内,资金转化为投资项目的投资回报率,结果以复利率计算;机会成本水平决定你的贴现率,即R;举例,一个人他只懂得活期存款,那么他的资金成本就是0.40%的复利,如果转化为存款是4%+,转为债券是5%+,转为股权时10%+;能力圈的大小,决定机会成本的高低;曾经有一位网友打的比方形容什么叫机会成本:“如果你的女朋友是章子怡,那么你换女友的机会成本就很高”。所以为什么有些人习惯把R定在12%,因为企业长期的ROE均衡水平大概就在12%;在中国评定R的水平,一要考虑GDP的速度,二要考虑真实物价,三要考虑滥发货币构成的潜在通胀水平,说白了M2的增速用来评定R的水平,是个不错的办法;至于R的实际取用范围,教科书上经常会有参考,个人认为一定要考虑自身能力圈和实际物价水平。

  能力圈包括人脉、信息流、企业及行业熟悉、交易系统等方方面面的综合因素。能力圈越大,了解的、熟悉的投资机会越多,金岩石曾经评价巴菲特:“对于这位老翁,你应该问他什么生意没做过?”。一般人的能力圈很有限,最好的办法是多闻、多问、多取、多用、善分析、善甄别;通过扩大能力圈的方法,从而提高R的水平,财富的积累是人生经验积累的一个体现。

  风险补偿是个开关,如果某类行业、企业已经远超出认知程度,投资者最好的办法是回避;意思是风险补偿到了一个阈值,要做的策略就是不投资。对行业、企业、信息真伪程度把握越大,风险补偿越小,无风险利率就相应越大。

  [论估值、贴现率、PE、PB和ROE]

  企业估值是企业生命周期内现金流的贴现总和。企业估值是一个相当难的事情,因为这里有6个因素:个人对企业生命周期的预期、个人对企业现金流的预期、个人贴现率水平;市场对企业生命周期的预期、市场对企业现金流的预期、市场贴现率水平。六大因素任何一个因素发生变动,不管是投资策略和市场价格都会相应出现波动;如此多的因素纠缠,短期而言必然构成股价的正常波动,但是长期估值依然是均衡的。

  估值里头有个贴现率的概念,它分为个人贴现率和市场贴现率(又叫社会投资必要回报水平)的差异。前文说过,个人贴现率跟个人的能力圈有必然关系;而市场贴现率,他跟整个宏观社会各项投资领域有关,譬如银行的贷款利率、民间货币拆借、实业投资回报水平、抵押物套现难易程度等等。当市场贴现率出现上升时,市场估值、企业估值经常出现下调,用以社会投资必要回报水平的上升,这类情况很容易形成系统性风险,例如银行系统资金紧张表现出拆息利率暴涨;实际上,这是非二级市场领域对二级市场资金的一种挤出效应,包括前文所述银行系统的低风险低利率对高风险高利率项目的置换。

  PE市盈率,我现在已经很长时间不用这个东西了,有兴趣的话可以个别讨论。

  PB市净率,称为金融资本对产业资本的溢价水平;它由企业生命周期内的现金流来决定高低水平,这话说得比较笼统,说白了就是三个指标:ROE=股权回报水平、ROIC=企业再投资回报水平、CROCI=现金再投资水平,以上三个指标越高,PB越高。后文将重点论述。

  [论关系:股权文化、企业素质、产业资本溢价水平PB]

  股权文化包括企业对股东的负责任程度、历史分红状况、管理层与股东利益达成一致或让步、回购行为、ROE优先等重要评定模式,优秀的股权文化不是一朝一夕能够构成的,尤其是中国这种大而全的儒家文化、孝子当头中成长起来的企业,其终极模式更象日本的财团,很难最终构成ROE最优的目标,除非是家族控股,而且控股资产长期不考虑证券化,上市部分永远只是最优秀的资产,但是长期来看较难实现。

  企业素质囊括行业前景、企业所处行业中地位及竞争优势、管理层优劣、经营财务策略、再投资能力等综合因素。用以评定企业素质的指标一般分两类:历史指标有形资产回报率、股权回报水平;预期指标再投资回报水平、现金再投资水平。可能有人会问为什么不考虑净利润增速这个事情?这就是我不考虑用市盈率估值法的原因。我个人评定企业的价值,产业资本的溢价水平,并不是因为它今年、明年能够达到多少EPS,这个东西是研究机构做的活;跟不少企业的高管进行过交流,连公司董事长、董秘、总经理、基层干部都没有办法预测本企业的年度经营状况和利润变动,研究机构能预测到吗?个人能够预测到吗?个人投资者应该更加倾向于企业素质的总体性分析,只要上述的一系列因素没有发生重大变化,行业仍能够维持稳定增长,企业的PB水平就不会低。要知道,前景良好的行业,其速度会高于GDP的1.5到2倍;优秀的企业,收入的增速会高于增整体行业的速度,利润会随着收入规模的扩张而获得更快的增长。业绩这个事情,应该留给公司高管去处理,投资这玩意,搞进去了就要相信CEO和董事会。

  PB的水平,以无杠杆状态下的ROE水平为准,12-15%以上,ROIC=20%+,成长性企业采用4倍以上PB水平,极限10倍;成熟企业不能超过3倍的定价;低水平的ROA和ROE,不考虑。

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