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财通证券:一心堂买入评级
2018-10-23

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  业绩增速与H1相当,四季度利润增速或随新开店增加而下降

  公司2018年前三季度收入66.19亿(+18.15%),净利润4.19亿(+32.46%),扣非后4.15亿(+34.54%),业绩符合市场预期。收入、扣非净利润增速相对H1分别增减0.62pp、-0.11pp,整体趋势基本与上半年持平。相对H1,毛利率40.87%(-0.95pp)、净利率6.32%(-0.49pp);期间三费率31.61%(-0.34pp),其中销售费用率26.97%(-0.94pp)、管理费用率4.11%(+0.63pp)、财务费用率0.53%(-0.03pp)。同时,公司公告全年净利润增速0-40%,中枢下移,我们预计主要原因与新开门店数将加速有关。

  前三季度新增门店增速下降,预计四季度自建门店加速

  由于一级市场价格走高,新增并购门店增速下降。截止三季度末,公司门店数5471家(直营店5507家),较年初净增加405家,预计四家度自建门店速度将加快。相比并购门店,自建门店对于资金流占用较少,后期毛利率较高。从增加门店布局来看,截止H1,门店省会级1216家(+42)、地市级1361家(+52)、县市级1536家(+43)、乡镇级1151家(+61),收入分别占比28.77%、28.60%、29.77%、12.86%,城乡一体化均匀布局,利于公司形成区域优势,获取基层市场利润和“渠道下沉”红利。

  估值合理,处方外流、并购整合等逻辑并未发生改变,长期看好

  目前来看,药店行业还是相对传统的行业,附加值并不是特别高,并且分级诊疗的第一流出口目前还是在社区药房。所以5月份行业45倍以上的估值相对内生和并购25-30%的增长是撑不住的,补缴社保、仿制药带量采购对行业看不到实质性的影响,只是估值的合理回归。但是对于一个新兴成长的服务领域,目前30倍的估值也很难大幅下调,我们认为大概率时间换空间,长周期消化估值。

  投资评级:预计公司2018-2020年净利润为5.51/6.86/8.62亿元,同比增长30.3%/24.5%/25.6%,EPS为0.97/1.21/1.52元,对应PE28/22/18倍,维持“买入”的投资评级,

  风险提示:处方外流政策执行不达预期,业绩不达预期。

(文章来源:财通证券

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