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利率债配置窗口再度开启 可转债机遇值得关注
2018-10-21

  近日,债券圈对于信用改善、利率边际下行或走稳的预期强化。9月银行类机构的配置重点再度回归到利率债。数据显示,截至9月28日,债券基金年内平均收益率为2.64%。

  在标普“2018年中国信用观察年度研讨会”期间,第一财经记者采访多位基金经理和分析师,其认为利率债配置窗口可能再度开启,从9月的机构持仓、交易数据看,银行类机构的配置重点再度回归到利率债。同时,随着大量企业债务即将到期、可回售债券构成“实际到期”,依旧存在的信用风险考验投资人的投研能力。

  “就利率债而言,假定外部环境不变,内部环境对利率债有利,经济趋弱、流动性边际宽松,但需要关注的是明年通胀的变化以及输入性通胀的影响,但一般通胀不破3%,中国货币政策不会出现较大变化。”资深债券基金经理叶盛对第一财经记者表示。同时他也认为,只要控制好信用风险,如今可转债投资吸引力也在攀升。

  此外,9月信用违约事件频发,导致发行出现明显收缩,低评级企业信用利差走扩,除了中票外的其他券种出现减持。基金经理普遍表示,由于去杠杆对于表外融资的收缩,社会融资很难在短期内出现明显改善,信用环境仍然值得警惕。但监管层态度的转变也会使得整体产业链的情况得到改善。

  利率债配置机会显现

  9月,银行类机构的配置重点再度回归到利率债,反映出在利率震荡运行的环境下,配置窗口开启增强了对机构的吸引力。

  “较为宽松的货币政策不会终止,也不会转向,积极的财政政策也需要货币政策的配合。目前加久期配置利率债是可行的策略,未来收益率还有下行空间。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。他表示,长期看好债券市场,四季度有望维持慢牛行情。如果期间债券收益率上行,可以趁机买入。

  多位分析师表示,年内降息可能性不大。“10月降准在扣除MLF和国库现金定存到期后释放了约6000亿的增量资金,但市场利率表现平稳,没有像7月和8月一样出现资金利率快速下行的情况。这意味着央行依然希望DR007维持在7天逆回购利率之上,因此年内降低逆回购利率的可能性不大。”兴业银行分析师郭于纬告诉记者,但整体资金面仍将维持宽松。

  渣打大中华区及北亚首席经济学家丁爽则对记者表示,尽管降息概率小,但明年预计央行仍有降准1.5%的空间。

  “明年还需要关注通胀的变化,不过预计中国通胀要达到3%才会影响到货币政策。”叶盛表示。

  9月CPI同比抬升0.2个百分点至2.5%,一度引发市场担忧通胀上行风险。不过,机构预计,通胀走升的主因是食品价格同比上涨3.6%,涨幅扩大了0.9个百分点。9月以来,夏秋换季部分地区遭受台风影响,以及中秋节和国庆节双节临近,带动食品价格上升。但9月剔除食品和能源以外的核心CPI上涨1.7%,涨幅比上个月下降0.3个百分点,是2016年10月以来的低点。目前而言,各界预计通胀持续攀升压力不大。

  此外,机构普遍认为,此前随着美债收益率大幅攀升、导致中美利差一度收缩到40bp历史低位,但不应以此担心中国利率债收益率下行空间会受限。兴业固收认为,目前国内利率走势更应该关注国内增长、通胀和政策。海外利率大幅上行,未来中美利差维持低位都不应该过度恐慌,央行有丰富的工具平抑中外利差收窄对汇率的扰动。

  信用环境边际改善

  从信用债的配置变动看,9月广义基金除了增加对中票的配置,其余券种均出现净减持的情况。一方面是由于发行和到期原因导致的信用债托管量出现下降;另一方面风险高发与好资质债券发行利率持续走低并存,信用债配置价值降低。

  银行类机构中,大中型银行适当增加了对短融/超短融的配置,但配置力度较8月份明显降低。此外,银行表内资金对中长期限信用债呈现减持状态,但广义基金仍然是信用债增持主力,特别是对中长期限的中期票据进行了增持。

  不过,随着央行货币政策适度宽松的立场确立,加之高层集体发声托市,机构普遍认为信用环境有望边际改善,表外融资仍可能在一段时间内拖累社融规模增长。

  “今年债市价格的敏感度暴增,对负面信息的反映速度加快,甚至只要一有预期就会提前反映,以前可能要6个月。当然,超调也意味着有抄底的机会。”叶盛表示。

  他对记者提及,信用环境的边际改善有利于信用债,但违约的压力在2019年仍然存在,因此更考验投研能力。“自上而下、自下而上都要看。要明白每个行业所处的周期趋势,当整个行业都不好,最好的企业信用资质也会下沉,在公开市场的融资成本会受到抬升;此外,更要清楚各个企业在具体的行业里处于什么地位。虽然评级公司讲究的是违约率,但对任何一个买方机构而言,只买得不巧就意味着‘踩雷’了。”

  标普全球评级大中华区企业评级董事李畅表示,风险点在于,再融资风险可能打断评级改善趋势。中国企业大量债务即将到期,可回售债券构成“实际到期”。

  不过叶盛也对记者表示,“目前政策出现了边际变化,且环保压力有放松趋势,利润可能会从上游从下游倾斜。虽说不一定足够好,但所有产业链行业的边际利润有望改善。煤炭钢铁行业到了顶点、开始进入拐点,但不会出问题。其他民企则还在冬天,且已经在触底的过程中。”

  关注转债机遇

  转债价格在牛市上涨毫不含糊,甚至不亚于股市,而目前其处于历史绝对底部,机遇不可忽视。

  机构数据显示,65%的可转债目前价格低于100元,也就是说到期“保本”。“转债的风险是部分可能存在违约风险,因此只需控制信用风险,到期不仅‘保本’,而且有一定利息,票息目前还处于较高水平,多数位于4-5%,与3A信用债票息相当。”叶盛告诉记者。

  光大证券则认为,可转债进入债性区间,且2018年表现出跟涨不跟跌的特性,是熊市中的另一种保护。

  由于A股经历了“破净潮”,转债通过下休转股价格而加速转股的空间受限,“但就过去经验来看,2014年年初部分转债价格大跌,但行情起来后,部分债券涨到了200%,不乏转股无望的转债最终实现了转股,而且历史上真正赎回的转债仍非常有限。”叶盛分析称,历史来看,转债的转股期限在2.5-3年,一般在130元以上转股,年化收益约在10%以上。

  和纯债不同,纯债市与股市的行情通常是呈“翘翘板”效应,此消彼涨,而可转债的价格与股市是正相关的。当股市大涨时,持有可转债可以分得股市的一杯羹;即便股市大跌,可转债因其债券属性,也有一个安全保障底线。

(文章来源:第一财经)

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