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1809合约的特殊性与机会
2018-05-18

  本周国债期货主力合约已由1806切换至1809合约,但由于1809合约的特殊性,即其是交割新规实施前的最后一个合约,故1809合约在成为主力期间将表现出与以往并不一样的特征。

  一、合约持仓量维持低水平、成为主力的时间将缩短

  由于1809合约是国债期货交割新规实施前的最后一个合约,部分可以用于1809合约交割的旧券并不能进入1812合约的交割中,多方持有1809合约的意愿相较其它合约来说将会显著下降,对应到1809合约的持仓和主力合约的切换上来说:

  (1)1809合约的持仓量将继续保持在较低水平。而这一现象已经在移仓过程中有所体现,尽管国债期货的持仓量在前期已出现明显下降,但在最近两周的移仓过程中,期货的整体持仓量还是继续出现了下降。

  (2)多方在1809合约上的持有意愿降低将造成1809向1812合约移仓的时点相较以往提前。从近期的移仓情况来看,TF主力合约切换的时点是5月15日;T主力合约切换的时点是5月16日,两者的移仓时点均较前期有所推后。相应地,我们认为1809向1812合约切换的时点也将有所提前,在具体时间点上,我们倾向于合约的切换很可能会发生在7月最后一周以及8月第一周。

  综上所述,1806合约的移仓已经推后,若1809合约的移仓提前,那么1809合约成为主力的时间相较过去同期合约来说将明显缩短。

  二、1809合约存在哪些机会

  由于1809合约的特殊性,其反而在某些策略上更容易被把握,具体来看:

  1。在期现策略方面:做多基差/做空IRR 。1809合约将可能会趋势性地弱于现券,这样一来,1809合约的基差将会上行而IRR将会下行;且五年期合约IRR水平的下行速度将较十年期合约更快。另外,“多国开+空TF1809”也是一个较好的策略。

  2。在跨期策略方面:做空跨期价差。后续在1809与1812合约的价差策略上,选择做空策略将是一个较好的方案,且跨期价差的下行有可能会持续较长一段时间,或者跨期价差会在短时间出现快速下行。无论是上述哪一种情况,在当前1809与1812合约价差不大的情况下,我们均可以选择提前布局进而抓住1809-1812价差下行的机会。

  3。在跨品种策略方面:短期看平,静待继续做陡机会。短期来看,我们认为国债期货上的做陡曲线策略在短期的性价比相较前期已出现明显下降;不过,从历史情况来看,资金面较松+基本面较差组合下收益率曲线变陡的概率较大,当国债期限利差回归到合意水平之后则又可在1809合约上继续参与做陡曲线操作。

  期现策略:做多基差/做空IRR

  尽管期货多方在1809合约上开仓的意愿较低,但这并不会影响期现货在方向上保持一致,其更多地是影响期现货的相对表现。相较现券来说,1809合约将可能会趋势性地弱于现券,这样一来,1809合约的基差将会上行而IRR将会下行。对于基差交易策略来说,也不失为一个好的时机。

  值得注意的是,由于五年期合约的旧券交割现象较十年期严重,且五年期现券的流动性又较十年期现券差。因此,五年期国债期货合约表现弱于现券的程度将较十年期国债期货强,五年期合约IRR水平的下行速度也将较十年期合约更快。

  另外,由于国开债利率相较5年期国债利率仍然较高,考虑到5年期国债利率在前期下行幅度过大,此时做窄两者利差依然是可行的。而在五年期国债期货表现不及5年期现券的基础上,选择国债期货作为该策略中5年期现券的替代品种,不仅可以获得更高的收益,也可以有效地避免做空现券的繁琐操作。

  跨期策略:做空跨期价差

  目前,国债期货主力合约刚刚切换,1809合约上的跨期价差策略更多地是与1806合约进行组合,而1806合约已近交割,两者的跨期价差策略已接近尾声。而在1812合约流动性达到合意水平之前,1809与1812合约跨期价差策略的机会不大。

  但有一点值得注意,因为1809合约是交割新规实施之前的最后一个合约,其受到该规则调整的影响也是最大的,故后续在1809与1812合约的价差策略上,选择做空策略将是一个较好的方案,且跨期价差的下行有可能会持续较长一段时间,或者跨期价差会在短时间出现快速下行。无论是上述哪一种情况,在当前1809与1812合约价差不大的情况下,我们均可以选择提前布局进而抓住1809-1812价差下行的机会。

  跨品种策略:短期看平,静待继续做陡机会

  前期,期现货期限利差(10-5Y)均出现快速上行,期现货上的做陡曲线策略表现十分亮眼,但短期来看,我们认为国债期货上的做陡曲线策略在短期的性价比相较前期已出现明显下降。首先,期现货的期限利差均已处于较高位置;其次,从国债期限利差在最近几年的表现来看,曲线的快速大幅变陡往往伴随着曲线在短期的快速变平,而目前的现券期限利差已从高点回落接近10BP左右的幅度。

  不过,从全年来看,为了对冲资管新规、美国因素等方面的影响,央行货币政策条件确实会比2017年有所放松,货币市场加权利率将整体保持在较低水平;而2018年的名义增速又将低于2017年水平。这一组合对应着资金面较松+基本面较差,从历史情况来看,这一组合下收益率曲线变陡的概率较大,因为资金面对收益率曲线的影响平均来看较基本面强。所以,当国债期限利差回归到合意水平之后则又可在1809合约上继续参与做陡曲线操作。

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