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盈利、ROE与估值如何演绎?
2017-12-07

  宏观变量到企业利润的传导机制。本文基于经济周期、企业盈利以及ROE之间的关系,系统性梳理了宏观波动到微观基本面的传导机制。随着经济“类滞胀”特征逐渐显化,宏观环境的变化将通过产出缺口下行、PPI回落、原油和利率成本抬升等渠道向企业盈利传导,进而使得公司业绩增长面临显著压力。除PPI之外的宏观变量波动反映在公司业绩增速上,普遍都需要1-2个季度的时滞,依照短周期运行的节奏,这意味着明年上半年企业利润增速会面临更大回落压力。

  盈利增速、ROE与估值如何演绎?上市公司ROE连续6个季度的持续回升,是看待本轮微观经济改善的又一重要视角。通过观察企业利润增速、ROE与估值的关系,我们发现三者存在趋势上的一致性,其中ROE的拐点相对滞后,而估值的扩张与收缩跟利润同比走势更为接近。一般而言,伴随利润同比拐点的出现,估值的上行动力面临衰竭,随后便进入依靠业绩消化估值的阶段,这一时期ROE对于股票价格的重要性显著提升。

  ROE是否会脱离经济运行而延续强势?历史上ROE脱离经济周期的原因主要包括:一是衰退式盈利导致的销售净利率改善,二是企业部门加杠杆,三是资产周转率持续上行。当前市场环境下,虽然PPI-CPI剪刀差倾向于收敛,但远未达到衰退式盈利的促发条件;而杠杆空间进一步压缩的背景下,企业资产负债率也不具备大幅扩张的基础。相对而言,资产周转率的走势是决定ROE能否持续的关键。

  应如何看待本轮资产周转率的底部回升?通过对比资产周转率的走势不难发现,历史上资产周转率的趋势性上行,基本都对应着新一轮产能扩张周期的开启(02-06年、10-11年);而本轮总资产周转率的好转则主要来自于固定资产周转率的拉动,也即产能去化带来的产能利用率提升是最关键的原因。我们认为未来资产周转率仍会受益于去产能的推进,但在仍处于产能去化周期尾部且收入弹性明显减弱的环境下,资产周转率的温和回升单方面难以支撑ROE持续上行。

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