央行无意主动收紧货币政策,热点题材,股票新闻,概念股,主力资金流入

央行无意主动收紧货币政策
2017-07-18

  作者:邓海清,九州证券全球首席经济学家;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

  一、央行净投放:资金紧张是波动而非趋势,央行无意主动收紧货币政策

  2017年7月18日,央行公开市场操作净投放1700亿,连续两天大量净投放。

  1、央行18日公告称,“为对冲税期、政府债券发行缴款和央行逆回购、MLF到期等因素对银行体系流动性的影响”,这是央行进行大量净投放的主要原因。从货币市场来看,7月17日开始,货币市场利率明显紧张,7月18日央行第二次大量净投放之后资金紧张仍未得到有效缓解,这表明市场资金缺口超出了央行投放的规模。

  2、我们认为,此次资金紧张是利率的短暂波动,而不是利率的长期趋势;是缴税等客观原因和市场摩擦所致,而不是央行的主动紧货币。此次资金紧张与2013年下半年或2016年底的资金紧张不同,当时的资金紧张主要是央行主动紧货币,其目的是为了通过货币政策去杠杆,2013年下半年是由中性货币到紧缩货币,2016年底是由宽松货币到中性货币;此次资金紧张则不是央行的意图,而是由于缴税等客观原因以及市场摩擦所致,不具备可持续性,利率中枢不会趋势性上行。

  3、我们认为,央行大量净投放表明央行货币政策仍然是中性态度,在资金紧张缓解之前,大量净投放趋势不会变化。“监管协调2.0”背景下,货币政策与监管的组合应当是“严监管+平货币”,在货币政策已经回到中性、监管已经趋严的情况下,没有再进一步通过收紧货币政策去杠杆的必要。从经济增长和通胀来看,目前并没有经济过热和高通胀的危险,也不存在因为增长和通胀紧货币的理由,维持央行货币政策中性、不松不紧的判断。

  二、国债做市:国债随卖并非财政部主动操作,无意引导利率上行

  2017年7月18日,财政部进行10年期国债随卖做市, 10年国债中标收益率3.4787%,投标倍数3.63倍。

  1、随卖操作的主要因为做市商需求,而非财政部主动增发。根据《国债做市支持操作规则》,随卖操作是指,财政部在债券二级市场卖出国债。此次随卖操作的个券为160023,之所以随卖该券,核心原因在于国债做市商手中已经没有该券可用,而市场上该券处于被配置户锁定的状态,导致该券无法继续做市、借券卖空之后的买回无法进行,因此做市商要求财政部增发该券。

  2、老券160023存在套利空间,是导致前期卖空该券的主要原因。如前所述,此次做市个券为160023,主要需求之一是借券卖空该券的投资者无法在市场上买回该券;而这些投资者之所以做空该券,主要逻辑是其估值水平明显低于相同期限活跃券。

  一般来讲,老券的到期收益率应当高于新券,因为其流动性较低,而160023作为老券,其收益率比新券低得多。具体来看,160023的中债估值是3.44%,而活跃券170010的中债估值是3.56%,这导致卖空160023,同时买入活跃券或国债期货,存在套利机会。但由于该券主要被投资户锁定,6月15日以来该券再无成交,导致借券卖空该券后无法回补,进而导致了通过国债做市增发该券的需求。

  3、我们认为,此次国债做市主要为解决市场摩擦,而并非财政部主动增发,不代表政府有意引导长端利率上行,这与2017年6月20日进行1年期国债随买有很大不同。

  主要理由在于中标利率,1年期国债随买操作的中标利率远低于市场价格,其买方是财政部,表明财政部有意引导短端利率下行,结束债券市场平坦化(详见报告《终结“平坦化”:国债做市确立“牛陡”趋势》,6月21日,邓海清,陈曦)。事后来看也确实如此,6月21日之后短端利率下行幅度远高于长端。

  此次随卖操作的买方是做市商等市场机构,中标利率3.48%,仍然明显低于活跃券的3.58%,且投标倍数达3.6倍,表明此次随卖操作确实是应市场需求而卖,并非财政部和央行有意引导利率上行。

  4、资金紧张和国债均不代表政策层有收紧货币或抬高长端利率的意图,市场因此看空债券市场存在误读。综合此次资金紧张央行净投放、财政部随卖操作来看,我们可以发现,两者其实有很大的相似性:资金紧张并非央行的主动意图,央行通过大量净投放对冲资金紧张;国债随卖并非财政部的主动意图,财政部增发国债是为了满足市场的需求。仍然维持监管协调2.0、央行中性货币政策基调下,债券市场“震荡慢牛”的判断。

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