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申万宏源:新城控股增持评级
2018-04-13

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  长三角龙头房企,销售增长迅速,潜在业绩丰厚。2017年公司实现营业收入405.3亿元,同比增长44.9%,实现归母净利润约60.9亿元,同比增长99.7%。2015-2017年公司净利润复合增速22.8%。受益于长三角地区房地产市场2015年四季度以来的持续热销,公司销售额及均价保持较快增长。2017年销售额1264.7亿元,同比增加 94.4%,销售均价增长21.5%。量价齐升助推公司业绩。2017年公司已销售未结算的面积达631.8万方,是公司2017年结算面积的1.2倍,预收款项是2017年营收的1.3倍。

  土储区位优越,扎根长三角向全国扩张,精准拿地助推公司扩张。公司土储结构逐步优化,转变为以二线城市为主、长三角和环渤海区域并重的格局。均是供小于求、人口净增加区域,去化率仍能维持高位。2017公司二线城市的可售面积占总土储的46%,按我们测算货值分布,二线城市占41%。其次公司的三四线土储主要位于长三角及都市圈内卫星城,阶梯型城镇化阶段下,卫星城市受益于城镇化不断推进、棚改力度不减及人口回流,需求依然能保持旺盛。

  商业板块逐步发力,2017年综合体销售面积占36%。2017年公司新开和储备商业综合体69座,已开业23座。公司的商业综合体项目周边往往是公司自身住宅项目,自持和出售比例大约在1:4,可以通过出售住宅回笼现金流以覆盖长期投资支出,同时以商业综合体模式拿地增强公司议价能力,有效控制拿地成本并与住宅项目形成协同。目前综合体带来的销售及出租收入已成为公司高速增长的另一动力源

  杠杆结构改善、销售净利率攀升、高周转模式保障高ROE。公司2017年融资总额增长70.9%,综合融资成本下降了0.17pct。公司净负债率2017年达到67.4%的水平,在行业整体杠杆率上行的情况下公司的净负债率依然把控较好,低于行业平均水平。融资渠道逐步多样化,2017年资本市场融资86亿元,占有息负债22%,包括中票、PPN、ABN等。在销售价格提升带动净利率向上,叠加高周转模式(公司2017年存货周转率0.45,领先于各大典型房企)的情况下,公司ROE持续处于高位,与万科看齐。

  投资评级与建议:首次覆盖,给与增持评级,2018年目标价40.5元。我们预计公司2018-2020年归母净利润为88.5/122.9/159.7亿元,对应EPS分别为3.92/5.44/7.07元。公司拥有逾5000万方的优质土地储备,主要分布在长三角、环渤海和中西部地区。2017年销售金额1265亿,同比增速为75.1%。公司拿地战略精准,是此轮房地产上行周期的最大受益房企之一,规模扩张迅速,且业绩储量丰富,未来两年销售和业绩有保障,商业+住宅双轮驱动模式逐渐成型。综上所述,给与增持评级。根据可比公司相对估值法,相当于公司2018年10.3X估值。RNAV估值为707亿元,对应每股价格为31.3元,作为参考。我们认为公司作为业内周转最快的企业之一,由于RNAV估值并未估计未来增量部分,享有一定估值溢价是合理的。

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